市场上的融资轮次,变得越来越长了。

前不久,有投资人在朋友圈发了一张截图,内容是一家公司刚刚完成了 “A+++++轮”融资。

通常来讲,在正常的融资节奏里,诸如“Pre-X”或“X+轮”的 “过渡型”融资并不稀奇,但同一轮融资中“过渡”了五次的,实属罕见。而更令人震惊的是,当我拿着截图去跟投资人讨论时,大家似乎已经见怪不怪了。

“我还见过B轮融了6轮的。”北京某国资平台投资人张越表示,过去两年,将一轮融资拆分成多轮的案例频繁发生,而且投资阶段越来越早期。

更夸张的案例来自小红书,网友“咕咕蛋”表示,其前司融了十几轮还没到A轮。

探寻背后原因,除了融资难这一客观压力外,创业者和早期投资人也有自己的小算盘:在“投早投小”成为行业共识的当下,似乎将企业维持在“baby”的状态,才更符合机构的口味。

那么,机构纷纷“投早投小”,又迎合了谁的愿望?

“告诉投资人,我还是个‘孩子’”

赵弋冲是一位新材料投资人,目前情况他孵化的项目S正在进行新一轮的Pre-A轮融资。在过去一年里,该企业刚接连完成了天使轮、天使+两轮融资。

现下,像S项目这样在早期融“迷你轮”的不在少数。硬科技创业者李超告诉小饭桌,现在企业的融资逻辑不外乎两种,一种就是每轮多融点钱过冬,但如今募投两端收紧的情况下,机构出手谨慎,除非是非常头部的项目,否则企业很难凭借一笔钱支撑其走完一个阶段的技术周期。

于是,大多数企业开始采取“小步快跑”的形式,这也就形成了今日我们所关注的第2种“+++”轮融资形式。从行业来看,项目特征其实也很显然,主要集中在半导体、新能源、新材料、医疗等大投入、长周期、高风险的领域。

以医疗为例,据动脉橙数据统计显示,2022年至今,共有38起融资是在某一轮次基础上“附加”两次或以上的方式完成,且都集中在B轮之前。

不容忽视的是,小步快跑的融资形式,对于创业者来说十分消耗精力。

“现在企业平均融资周期在4个月左右,这意味着如果想要保持一年1-2轮的融资节奏,创始人的大部分时间势必会投入到见投资人、做融资上,反而削减了对业务本身的投入。”李超表示。

创始人自然明白这个道理,但除了单笔融资规模无法覆盖高昂成本之外,其中也包含了自己的小心思。

在创投界,素有“种子轮看项目,天使轮看团队(人)、A轮看产品、B轮看数据、C轮看营收/模式,D轮看竞争格局(利润),F轮看退出机制”的说法。

但随着投资“内卷”的加重,机构对于确定性的诉求在增强,反映到实操上,对企业各轮次阶段性的发展要求也在前置。

有FA就曾向我们吐槽:“现在机构恨不得都用A轮的标准去评判天使轮,要求有量产、实现市场化。但是天使轮融资要做到所谓的验证,不是只需要大量资金投入就能做到。而且如果真的验证了,那很显然根本不可能会是天使轮的价呀。”

“现在机构差不多A轮都要看营收数据了,将种子、天使轮拆成多轮去融资也是为了延长实现商业化的周期,告诉投资人,我还是个孩子。”赵弋冲表示。

不管这是在融资难的情况下的无奈之举,还是面对投资人的一种融资策略,但企业的目的只有一个——拿到钱,活下去。

不止一位硬科技早期创业者告诉小饭桌,在与机构交流中,对方都表示对项目本身十分感兴趣,但听到最多的话却是:“等你下一轮量产/商业化了,我一定投进去。”

可是,没有这一轮,创业者还能走到下一轮吗?

迎合VC/PE“投早投小”的愿望

无论是创业者的这番小心思,还是投资人的谨慎小心或者“讨价还价”,其实双方心里都清楚,有时也只是被迫接受。

“实际上这就是个博弈的过程,企业融不到钱难受,可投资机构拿着募资来的钱也烫手,钱投不出去退不回来都无法向LP交代。”赵弋冲称,“基金时间就七八年,明星项目挤不进去,后期项目不敢出手,只能去早期刮彩票。”

但一个现实的问题是,几亿规模的基金起投金额怎么也得几千万,无形中就拉高了早期的门槛。所以在他看来,3-5亿左右估值的硬科技企业,是比较符合大多数机构对早期的定义的。

“某种程度上,企业搞早期迷你轮融资,也是为了迎合机构投早投小的愿望。”

投资机构投早期早已不是新鲜话题, 2021年,高瓴、红杉、春华,GGV在内的多家一线机构,以及腾讯、字节、小米等产业资本就已经加入早期战局。

时间进入2023年,这一趋势变得愈加显然。根据财联社创投通数据显示,2023年国内一级市场共发生6688起投融资事件,披露的融资总额约为5570.77亿元。从投资轮次来看,2023年A轮系列事件数占比最高,约40%,其次是种子天使轮,事件数占比约22%。从细分交易区间来看,除未披露金额的事件外,2023年融资金额不超过1亿元的事件数占比最高,约36.60%。

数据之外,几个细节也能窥见一二。

一个标志性现象,就是大FA都涌向天使轮了。2024年初,人形机器人公司星动纪元宣布完成天使轮融资,由联想创投领投,金鼎资本、清控天诚跟投,老股东世纪金源追投,通稿显示,本次融资引入了业内TOP级别的FA作为独家财务顾问。

无独有偶,碳基储能材料创企国科炭美在2023年下半年完成数千万元天使轮融资时,独家财务顾问同样来自知名头部FA。

通常来讲,早期项目因为数据少、融资难度大,且融资规模也决定了融资佣金不会太高,属于费力不讨好的类型,所以稍微有实力的FA一般不会去做早期项目。

而在交流过程中,有业内人士告诉我们,不止是头部FA,就连券商都在承接A、B轮的FA业务,某中字头知名券商,更是直接在Pre-A轮就去pitch了。

窥一隅而知全貌,头部FA、乃至券商都涌向了天使、Pre-A,也侧面反映了市场整体都在往早期走的现状。

机构都在“投早投小”,企业也正好得以小步快跑,延缓商业化,一切似乎形成了一个“和谐”的闭环。

遵循LP意志

投资人也不愿为高估值买单了

在李超看来,机构热衷“投早投小”,一定程度上也是遵循了LP意志。

当前,以政府引导基金为代表的国资已经成为一级市场的最大金主。根据LP投顾发布的《2023LP画像白皮书》显示,2023年,新备案私募股权基金7383只,新备案基金主要集其中,LP认缴规模超1.6万亿元。国资及政府引导基金LP最为活跃,数量占比1/3的国资及政府引导基金,对子基金的认缴规模高达70%。

而查阅公开的基金管理机构遴选标准可以发现,“坚持投早、投小、投科技”正是各政府引导基金的核心指标。

当然,除了LP变化带来的机构投资偏好的转变外,最直观的原因,还是投资人不愿再为高估值买单了。

过去两年,二级市场破发现象频出。根据CVSource投中数据显示,2023年,共有415家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO,其中95家企业首日破发,破发率达22.89%。

二级市场的定价也影响着一级市场的价格体系。过去非常多估值被抬得过高的明星项目,都出现了估值倒挂的现象,背后机构纷纷出现账面浮亏,有的直接亏到了B轮。

“现在二级市场估值倒挂,后期的案子估值顶在那儿,机构没法接,只能往前卷。只要你进的够早,就不用执着于IPO退出,而且还有钱赚。”投资人Cathy告诉我们,“已经有机构明确表示不投估值30亿以上的项目了。”

在对话过程中,我们发现,C轮被投资人普遍认定是一个关键的节点。

赵弋冲向我们表示:“通常C轮之后就是Pre-IPO了,如果项目到D、E轮还在融资的,问题就非常大了。继续往下融说明上市阻力大,而且不融资活不下去,造血能力不足。投这种项目非常危险,很容易成为接盘侠。”

有意思的是,如果把时间线拉长会发现,过去10年里,关于C轮的讨论从未停止,尤其是在资本市场遭遇寒冬之际,“今日独角兽,明天C轮死”的论调时不时就会被拿出来讨论一波。如今的一级市场,似乎再次陷入这一“魔咒”。

历史总是惊人的相似,但又不会简单的重复。扎堆早期,会是穿越此次周期的钥匙吗?

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